线上配资电话华泰海外研究｜瓦克化学如何保持全球竞争优势？

瓦克化学在有机硅、多晶硅等传统周期产品，以及半导体多晶硅和生物技术等成长性业务领域均拥有较强的全球竞争力，但目前市场对于公司成长和全球化业务布局的复盘研究仍较少，本文通过对公司成长和全球化历史的复盘线上配资电话，我们总结出公司在产品面临中国为代表的全球低成本产能扩张下仍保持优势的三重竞争要素，包括差异化竞争、发力新技术和全球化布局，有望为国内化工企业发展提供一定的参考和借鉴。

瓦克化学复盘启示：差异化竞争、发力新技术与全球化布局

德国瓦克化学成立距今逾百年历史，系全球硅基和乙烯/醋酸基材料领先企业，公司有机硅销售额常年居全球第2、可再生分散胶粉等聚合物系列产品以及半导体多晶硅等材料销售额全球第1。本文详细复盘瓦克化学发展历程，总结出三方面竞争要素：①差异化竞争（有机硅和聚合物专注于高附加值/特种产品，以及光伏多晶硅专注于美国特定市场）；2）发力新技术（发力高成长潜力的半导体多晶硅和生物技术赛道）；3）全球化布局（三线并举：延伸上游、开拓市场和技术并购），有望为中国化工企业提供参考和借鉴。

差异化竞争：专注高附加值/特种产品或特定市场，稳固传统业务优势

有机硅和聚合物是公司核心业务，2024年营收占比50%/26%（EBITDA占比41%/32%）。2010s以来中国为代表的全球低成本产能扩张冲击下，公司专注于特种有机硅等高附加值产品稳固竞争优势。有机硅方面，公司产品牌号3000余种，2023年特种有机硅占有机硅销售额比重达85%；聚合物方面，2024年公司VAE乳液产能超过100万吨/年，可再生分散性胶粉全球销售占比约50%。此外，公司以硅基材料延伸产业链，是全球较早布局光伏多晶硅的企业，2010-2011年/2020-2021年受益于行业景气上行，2022年以来则通过聚焦美国市场和N型组件原料等模式，在细分市场保持领先。

发力新技术：依托研发投入和资本开支，发力半导体多晶硅和生物技术领域

生物解决方案和半导体多晶硅等成长性业务是瓦克重点发力的领域。半导体多晶硅方面，公司销售额常年居全球首位（2024年约50%），同时作为世创电子（半导体硅片销售额全球前5）的创始者，瓦克持有其30.83%股权（最大单一股东），可为公司提供稳定的原料采购，同时亦享受半导体材料行业的成长红利；生物技术领域，公司布局逾20年，2008-2024年该业务收入CAGR达8%，形成生物制剂（疫苗/蛋白/mRNA等）、生物原料（营养品/半胱氨酸/环糊精等）、生命科学化学品（食品级PVA等）三个板块，并规划2030年板块收入10亿欧元（2024年为3.7亿欧元，25-30年CAGR达18%）。

全球化布局：上游延伸、开拓市场和技术并购，助力全球竞争力提升

2024年瓦克在全球拥有27个生产基地、21个技术中心和46个销售网点，德国/欧洲其他/美洲/亚洲/其他地区销售额占比16%/23%/19%/37%/6%。上游延伸方面，2011年公司收购霍拉（挪威）的金属硅工厂，实现硅基原料1/3左右的自给率；开拓市场方面，公司有机硅、聚合物等业务在中国、新加坡、韩国等市场全方位布局，尤其受益于中国为代表的新兴市场人均消费量水平快速提升；技术并购方面，公司在生物技术领域通过积极并购获取新管线和生产基地，实现技术引入与全球化并举。

中国化工企业的启示：关注精细化工与新技术领域，全球化能力不可或缺

参考瓦克成长和全球化历史，我们认为伴随国内化工及下游庞大制造业的发展，多数化工品自给率已较高，诸如有机硅单体等大宗原料产能大规模扩张的效益或逐渐下降，而探索产品附加值的提升、新兴技术（如高端聚合材料/高端助剂/电子材料/合成生物等）将成为重要竞争因素，同时在全球贸易环境相对宽松的时期，全球化布局可助力市场拓展及降本，而贸易壁垒较高周期，仍将有助于降低客户端的供应稳定性焦虑。

风险提示：复盘具有主观性；化工品需求波动；国际贸易摩擦加剧。

瓦克化学是全球硅基材料和乙烯/醋酸基材料领先企业，公司有机硅份销售额常年居全球第2、可再生分散胶粉等聚合物系列产品以及半导体多晶硅等材料销售额占比全球第1。本文详细复盘瓦克化学发展历程，总结其在产品面临中国为代表的全球低成本产能扩张下仍保持优势的竞争要素，包括差异化竞争、发力新技术和全球化布局三个方面，我们认为：

（1）传统大宗原料类产能大规模扩张对企业获取竞争优势的效益或逐渐下降，差异化竞争成为重点关注领域。2010s以来中国化工和下游制造业快速崛起，对瓦克等全球化工细分领域龙头企业亦造成显著冲击，尤其德国在能源/人工成本等方面不具备竞争优势，而瓦克在激烈竞争中仍保持有机硅、聚合物等传统业务较强的竞争力，差异化竞争是不可或缺的竞争要素：①有机硅方面，专注于特种产品领域，2023年特种产品销售占比达85%，2023-2024年有机硅行业景气快速下行下，公司经营稳健性凸显；②聚合物方面，专注醋酸乙烯下游产品，VAE乳液和胶粉销售额长期全球领先；③光伏多晶硅方面，2022年以来行业竞争加剧等环境下，公司聚焦美国特定地区保持细分市场的竞争力。

（2）新兴技术成为研发和资本开支重点关注的方向。瓦克化学在传统有机硅等业务领域通过差异化竞争稳固优势的同时，近年来半导体级多晶硅、生物技术等具备成长潜力的赛道成为公司重点发力的方向。半导体多晶硅领域，公司多晶硅原料销售额常年居全球首位的同时，通过持股世创电子（半导体硅片销售额全球前5）享受半导体材料行业的成长红利，且公司以有机硅和电子级多晶硅等原料起家，2000s光伏行业发展等背景下，公司快速切入光伏级多晶硅领域，亦于2010-2011年和2020-2021年均享受到产品景气上行的红利；另外，公司在生物技术领域布局逾20年，目前已形成生物制剂、生物原料、生命科学化学品三个细分板块，目前公司半胱氨酸、环糊精、食品级PVA等产品销售额占比全球领先，且公司规划2030年将板块收入提升至10亿欧元左右（2024年为3.7亿欧元，25-30年CAGR达18%）。

（3）依托全球化实现低成本能源/资源/原材料供应、开拓市场以及技术并购等仍然是化工企业提升全球竞争优势的重要抓手。瓦克全球化主要包括上游延伸、开拓市场和技术并购三重因素并举：上游延伸方面，2011年公司收购霍拉（挪威）的金属硅工厂，实现硅基材料原料1/3左右的自给率；开拓市场方面，公司有机硅、聚合物等业务在中国、新加坡、韩国等市场全方位布局，尤其以中国为代表的新兴市场人均消费量水平快速提升且仍具备增长潜力，公司充分受益；技术并购方面，公司在生物技术领域通过积极并购获取新管线和生产基地。参考华泰石油与化工团队2024年7月30日发布的研报《化工：四大因素助推，从出口到出海》，我们总结化工企业全球化的驱动因素还包括绕开贸易壁垒和规避国内产能审批限制等。我们认为在全球贸易环境相对宽松的时期，全球化布局可助力企业市场拓展及降本，而贸易壁垒较高周期，仍将有助于降低客户端的供应稳定性焦虑。

区别于市场的观点

瓦克化学在有机硅、多晶硅等传统周期产品，以及半导体多晶硅和生物技术等成长性业务领域均拥有较强的全球竞争力，但目前市场对于公司成长和全球化业务布局的复盘研究仍较少，本文通过对公司成长和全球化历史的复盘，我们总结出公司在产品面临中国为代表的全球低成本产能扩张下仍保持优势的三重竞争要素，包括差异化竞争、发力新技术和全球化布局，有望为国内化工企业发展提供一定的参考和借鉴。

瓦克化学：全球硅基和乙烯/醋酸基材料引领者

德国瓦克化学股份有限公司（Wacker Chemie AG，以下简称“瓦克化学”、“瓦克”或“公司”）成立于1914年，至今已有超过110年历史，公司以氧气、丙酮等业务起家，逐步成长为全球硅基和醋酸乙烯基材料领先企业。公司为典型的家族式企业，2005年完成股份制改革，并于2006年在德国法兰克福证券交易所上市。

据公司2024年年报，目前公司生产的化学品中，65%产品为硅基，35%为乙烯和醋酸基。硅基材料方面，公司具备金属硅-硅氧烷-有机硅及下游深加工产品、金属硅-多晶硅（含光伏级和半导体级）产业链一体化能力；乙烯/醋酸基材料方面，公司拥有乙烯/醋酸-醋酸乙烯（VAM）-VAE乳液-可再生分散胶粉（DPP）产业链一体化配套；同时，1990s公司逐步开拓生物技术相关业务，细分业务包括生物制剂（疫苗、蛋白、mRNA等）、生物基原料（半胱氨酸、环糊精等）和生命科学化学品（乙酰丙酮、食品级PVA）等。

据公司2024年年报，瓦克化学目前拥有有机硅、多晶硅、聚合物、生物解决方案4大业务板块，其中有机硅销售额居全球第2、可再生分散胶粉销售额居全球第1、半导体级多晶硅销售额居全球第1、生物解决方案领域销售额居全球前5。

据公司年报，2024年公司实现营业收入57亿欧元（较2006年增长71%），由于有机硅和多晶硅等产品景气自2022年开始逐渐回落，2022-2024年公司营收规模有所下降。2006年以来，公司归母净利润主要跟随有机硅/多晶硅，以及化工行业景气变化呈现周期性波动，2022年有机硅、多晶硅行业高景气，公司实现12.5亿欧元的归母净利润，创下历史最好水平，2023-2024年由于产品景气逐渐回落，公司归母净利润中枢有所下移，2023年/2024年分别为3.1/2.4亿欧元，同比-75%/-23%。

分板块而言，2024年公司有机硅/聚合物/生物解决方案/多晶硅业务营收28.1/14.6/3.7/9.5亿欧元，占比50%/26%/7%/17%，对应板块EBITDA分别3.5/2.7/0.35/1.9亿欧元，占比41%/32%/4%/23%。同时，公司业务全球化布局较好，2024年德国本土销售收入占比仅16%左右，亚洲、美洲、欧洲其他销售收入占比分别达到37%、18%和23%。

与全球代表性硅基材料可比公司（包括陶氏、信越化工、大全能源、合盛硅业）和聚合物材料可比公司（皖维高新）相比，2012-2024年瓦克化学多数年份净利率水平低于信越化工、大全能源、合盛硅业，略高于陶氏化学和皖维高新，主要系信越化工半导体硅业务毛利率较高，大全能源和合盛硅业由于产能主要集中在中国，硅基材料业务具备低成本能源/电力等优势，而皖维高新主业以PVA、VAE乳液等业务为主，目前未配套毛利率水平相对更高的硅基材料（尤其半导体硅材料）。

成长复盘：差异化竞争、发力新技术和全球化布局打造竞争优势

差异化竞争：提升高附加值和专注特定市场保持传统产品竞争力

硅基材料（有机硅和多晶硅）占瓦克收入和利润的比重较高，由于上游工业硅生产电力和能耗较高（据百川盈孚，生产工业硅的电耗通常达到12000-12500度/吨），据EIA，2016年以来德国工业电价水平整体显著高于中国和美国等国家，且2021-2022年在俄乌冲突等环境下德国、英国等欧洲国家工业电价抬升明显，对于能耗相对较高的硅基产业链成本影响较大。同时，2010s以来中国有机硅单体和光伏多晶硅生产能力持续提升，据硅业分会、CPIA、SAGSI/ACMI等数据，2023年中国工业硅、多晶硅产能占全球比重达到81%、94%，较2010年提升10pct和65pct，2024年中国有机硅（折合聚硅氧烷）产能占全球比重达到82%，较2010年提升44pct，中国2010s以来逐步成为全球硅基材料的主导供给力量。

在能源和人工成本、规模化优势等方面具备一定竞争劣势的情形下，瓦克化学在有机硅和光伏多晶硅领域仍长期保持较强竞争力，主要得益于有机硅方面专注下游深加工产品提升附加值，以及光伏多晶硅领域专注美国市场。此外，公司聚合物业务亦通过专注于高附加值的VAE乳液和可再生分散胶粉领域长期保持全球销售额领先。

有机硅：专注特种有机硅，依托高附加值产品稳固全球竞争优势

有机硅材料具备广谱可调节特性，包括可疏水/亲水、可粘附/分散、可导电/绝缘等性能，其下游应用广泛，包括建筑材料、电子电器、纺织、新能源汽车、医疗卫生等诸多领域。据SAGSI/ACMI数据，2024年全球有机硅（折聚硅氧烷）产能约420万吨，2009-2024年CAGR达到7%，而在电子电器、新能源汽车等需求增长带动下，未来全球有机硅需求仍具备较大的发展潜力，据瓦克年报，预计2033年全球有机硅销售额将达到360亿美元，2024-2033年CAGR超过4%。

受制于能源/人工等成本和规模化等方面的劣势，欧洲、日本等老牌有机硅企业竞争策略多数避开上游基础原料的直接竞争，发展下游深加工产品打造竞争力，瓦克化学亦是如此。据SAGSI/ACMI，2023年瓦克有机硅单体产能约60万吨，折合聚硅氧烷占全球比重仅8%左右，而据瓦克历年年报，公司有机硅牌号达3000余种，2013年以来公司有机硅销售额始终保持全球第2，且建筑级有机硅胶领域长期保持全球第1。

据公司年报，2023年瓦克有机硅业务销售额85%来自特种产品，标准品占比仅15%左右。2013年以来公司投入该业务的资本开支和研发投入占该板块销售额占比始终保持4%以上和2%-3%的水平，并未因行业企业的竞争加剧而有所削减，且2021年以来资本开支比重呈上升态势，而公司有机硅板块的资本开支和研发投入主要以特种产品为重心。

光伏多晶硅：专注美国地区，保持细分市场竞争力

由于下游光伏装机需求的持续增长，近年来全球多晶硅产能持续增长，尤其中国成为增长主力，据公司年报，2024年瓦克多晶硅产能约8万吨，产量约4万吨，其中光伏级和半导体级占比分别约50%左右。

由于光伏多晶硅领域竞争加剧，且公司产能规模不具备优势，近年来瓦克在光伏级产品主要聚焦美国市场，公司在美国拥有多晶硅工厂。由于近年来美国对中国光伏企业的反倾销税/反补贴税等政策影响，美国市场光伏多晶硅价格与其他国家/地区有所脱钩，使得公司光伏多晶硅业务仍保持较好的盈利能力。

除专注于美国市场外，公司在光伏级多晶硅领域亦通过跟随组件发电效率提升方向匹配相应产品的模式巩固竞争力，公司在N型组件原料方面亦处于领先地位。

聚合物：专注醋酸乙烯下游，全球VAE乳液-可再生分散胶粉龙头地位稳固

瓦克自1938年开始从事聚合物业务的研发并推出公司第一个产品VINNAPAS®，1957年公司首次采用喷雾干燥机生产胶粉等产品，公司生产的VAE乳液和可再生分散性胶粉具备高粘合力、低VOC排放、低气味低/无杀菌剂配方等优势，产品系列自问世以来广泛用于建筑瓷砖胶黏剂、纺织、喷涂和复合材料等领域。

据瓦克年报，截至2024年公司具备100万吨/年以上VAE乳液产能，全球份额长期居第一位（其中可再生分散性胶粉全球销售额约50%），并在全球建成5大聚合物生产基地，可生产系列产品达300种左右。

发力新技术：依托研发和资本开支培育成长赛道

传统有机硅和聚合物业务方面，公司通过专注高附加值产品和特定市场保持竞争力，而据公司年报，生物解决方案和半导体级多晶硅等成长性业务则成为近年和未来公司研发和资本开支重点投入的领域，例如在生物技术方面，据2024年年报，公司规划2030年板块收入达到10亿欧元（2024年为3.7亿欧元），毛利率高于25%（2024年约9%）。

半导体硅：半导体级多晶硅销售额全球领先，持股世创电子（Siltronic）享赛道成长红利

凭借质量和流程设计等紧跟下游变迁的能力，瓦克在半导体级多晶硅领域长期处于全球领先地位，据瓦克年报，2024年公司半导体级多晶硅销售额占全球比重约50%。尤其2000s以来，下游300mm大硅片需求持续增长的背景下，公司凭借产品品质和稳定供应等优势，市场竞争力始终保持行业领先水平。

另外，作为世创电子（Siltronic，半导体硅片销售额长期居全球前5）的创始者，虽2015年Siltronic完成IPO以及2017年以来瓦克对其持股比例逐步降至2024年的30.83%，但公司目前仍是Siltronic最大的单一股东。

依托技术研发等方面优势，Siltronic在半导体硅片领域始终保持较强的竞争力，一方面为瓦克提供较为稳定的半导体级多晶硅原料的采购，同时瓦克通过持股Siltronic亦可享受半导体材料行业的成长红利。

生物技术：合成生物应用前景广阔，瓦克布局赛道已二十余年

瓦克化学在生物技术领域积淀已久，1999年，公司第一个生物技术产品环糊精问世，截至2024年公司生物解决方案业务实现收入3.7亿欧元，2008-2024年CAGR达8%，并形成了生物制剂（含生物制品、疫苗、mRNA等CDMO相关业务）、生物原料（含营养品、半胱氨酸、环糊精等产品）和生命科学化学品（含食品级PVA、高端化合物中间体、乙酰丙酮及衍生物等产品）三个细分业务。

生物制剂领域，公司拥有疫苗、活性微生物、pDNA和mRNA等多种品类的CDMO业务，据公司年报，2030年全球生物制剂CDMO市场规模或达到300亿美元，2023-2030年期间有望保持8%~12%左右的复合增速，而瓦克2023年在全球生物制剂领域份额约5%，具备较强的竞争力。

生物原料方面，公司依托慕尼黑生物技术中心和莱昂基地等构建了完善的初级研发（g级）→工艺开发（kg级）→技术转化（吨级）→商品化生产（吨级）的精准发酵流程，为生物原料产品的开发和孵化提供坚实支撑。生命科学化学品板块，公司围绕精细化学品、有机酸和酯类、硅烷、环糊精系列产品等进行研发和产品线拓展，据公司2024年年报，公司目前已储备40余种产品。

生物技术代表性产品方面，据公司年报，瓦克在L-半胱氨酸、环糊精、食品级PVA领域的销售额长期居于全球首位。

全球化布局：延伸上游、开拓市场及并购技术

作为全球领先化工企业必备的竞争要素之一，瓦克在全球化布局方面亦不断完善，据瓦克年报，2024年公司在全球范围内已拥有27个生产基地、21个技术中心和46个销售网点，覆盖范围包括美国、南美、欧洲、亚洲和澳大利亚等多个国家和地区。2024年公司德国、欧洲其他、美洲、亚洲、其他地区销售额分别约9.1/13.1/10.7/21.1/3.3亿欧元，占比16%/23%/19%/37%/6%。

参考华泰石油与化工团队2024年7月30日发布的研报《化工：四大因素助推，从出口到出海》，我们总结化工企业出海的四大驱动因素：利用海外优质资源、绕开贸易壁垒、开拓海外市场和规避国内审批限制，从瓦克全球化布局的复盘来看，我们认为延伸上游（利用海外优质资源）和开拓海外市场系公司全球化布局的主要驱动因素，同时寻求生物技术等领域的并购机会亦助力公司全球化进程。

有机硅&聚合物业务全球化：延伸上游及开拓海外市场

有机硅方面，瓦克已在美国、中国、韩国等多个国家设立生产基地，其在中国张家港的有机硅工厂是目前全球大型有机硅基地之一，同时2011年公司收购了位于霍拉（挪威）的金属硅工厂，因而具备了上游金属硅原料1/3左右的自给率水平。

从市场开拓的角度，据SAGSI，2021年全球/中国聚硅氧烷产量分别约233万吨和163万吨，12-21年CAGR分别达到4.1%和13.5%，尤其以中国为代表的新兴市场的有机硅消费量增长显著，新兴市场人均有机硅消费量整体低于欧美等发达国家，而瓦克有机硅通过全球化布局，充分受益于下游市场的增长驱动。

聚合物业务亦是如此，据瓦克年报估算，中国、印度为代表的新兴市场建筑瓷砖市场聚合物改性率仍有显著提升空间（2021年改性率分别低于20%和10%，而德国本土已达到100%），公司通过全球化布局，亦有助于其开拓市场和客户。

生物解决方案：技术并购与全球化布局并举

生物技术领域，瓦克除自主研发外，亦通过积极并购获取新管线和生产基地，实现技术并购与全球化布局并举。2014年，瓦克并购本土企业BioNet Ventures GmbH，强化蛋白生物制剂解决方案（Scil Proteins Production）；2018年瓦克收购荷兰SynCo Bio Partners的生物制药厂，并在阿姆斯特丹建设技术能力中心；2021年，瓦克收购美国医药合同制造商Genopis，生产pDNA产品；2023年瓦克收购西班牙ADL BioPharma；2024年瓦克收购美国Bop Med Sciences，主要作为有机硅包覆凝胶的应用探索。

启示：关注精细化工与新技术领域，全球化能力不可或缺

我们认为瓦克成长历史为国内化工细分领域龙头如何保持长期竞争力提供了参照，尤其2010s以来公司硅基材料等面临以中国企业为代表的低成本产能冲击下，公司仍不断通过差异化竞争、发力新技术和全球化布局稳固领先优势。根据我们统计，近年来伴随国内化工及下游庞大制造业的崛起，2021-2024年国内多数化工代表性产品进入自给率较高的阶段，大宗原料类产品大规模产能扩张对于企业获取竞争优势的效益或逐渐下降，而探索产品附加值的提升以及新兴技术领域（如高端聚合材料、高端助剂、电子材料、合成生物等）将成为关键竞争因素之一，同时依托全球化实现低成本能源/资源/原材料供应、开拓市场以及技术并购等将成为不可或缺的抓手。